Ercüment Erdem Av. Ekin Ersanlı

Avrupa’da Bulunan Alternatif Yatırım Fonlarına İlişkin Güncel Gelişmeler

Aralık 2016

Giriş

Bu milenyumun başından itibaren, şirketlerin sermaye yapılarının çeşitleri ve kullanımında bir artış söz konusudur. Yaygın şekilde kabul gören Modigliani ve Miller teoremi (“M-M teoremi”) ışığında, kanun koyucuların bankaların borç ve varlıklarının dağılımı ile ilgili olarak göz ardı edilebilir bir masrafa tabi olacak şekilde istenilen yönde karar alabilmeleri mümkündür, çünkü finansal kaldıraç (bankaların borç: varlık oranı) bu noktada borç verme ve fiyatlandırması bağlamında etkili olmayacaktır[1]. Her ne kadar sermaye yapısının, yani borç ve varlık dağılımının nasıl ele alındığı, şirketin değeri açısından M-M teoremi nezdinde önemsiz görülse de[2], bu teoreme değiş tokuş (trade-off) teorisi, vekâlet ücreti (agency costs) teorisi ve hiyerarşi (pecking order) teorisi gibi birçok başka teorem ile karşı çıkılmıştır (Ferran, s. 54-56)[3].

Alternatif yatırım araçları özellikle 2007-2008 krizleriyle yaşanan kredi çöküşü ve pazarların bölünmesi ile bilhassa özel sermaye (private equity) ve kaldıraçlı finansman (leveraged financing) pazarları açısından daha yaygın hale gelmiştir[4]. Bu yaygınlaşma nedeniyle, alternatif yatırım pazarındaki düzenleme gereksiniminde özel sermaye yatırımları açısından artış gözlenmiştir. Özellikle, son on yılda küresel ortamda yaşanan ekonomik gelişmeler varlık yönetimi nezdinde sosyal ve ekonomik değişim doğurmuştur. Bu esnada, uzun vadeli yatırım gelirleri bakımından istikrarın olmaması, sürdürülebilir uzun vadeli yatırım gelirlerine olan ihtiyacı ve alternatif varlık yönetimlerine olan ihtiyacı ve ilgiyi arttırmıştır[5].

Alternatif Yatırım Kavramına Genel Bir Bakış

Yatırım fonları özellikle yatırımcılardan varlık toplamak ve bu varlıkları çeşitlendirilmiş bir varlık havuzuna yatırmak için oluşturulmuş yatırım araçlarıdır. İşbu yatırım fonlarına yapılacak yatırımlar küçük yatırımcılara profesyonel olarak yönetilen ve finansal veya finansal olmayan varlıklardan oluşan çeşitlendirilmiş bir yelpazeye erişim imkânı sağlamıştır.

Alternatif yatırım kavramına ilişkin olarak açıklamada bulunmadan önce, vurgulanması gereken önemli bir nokta da devredilebilir kıymetlere yapılacak kolektif yatırımlar bakımından taahhüdün (an undertaking for the collective investment in transferable securities) (“UCITS”) 1985’te ortaya çıkışından sonra Avrupa seviyesinde uluslararası tanınırlık kazanarak, bir Avrupa markası haline gelmiş olmasıdır. UCITS hakkında yazılmış olan son yönerge, 2009/65/EC no.’lu 23 Temmuz 2014 tarihinde kabul edilmiş olan devredilebilir kıymetlere yapılacak kolektif yatırımlar bakımından taahhüde ilişkin kanun, yönetmelik ve idari düzenlemeler hakkındaki Yönerge (“UCITS Yönergesi”), Avrupalı yatırımcılara geniş bir çeşitlilikte yüksek kaliteli ve güvenli yatırım ürünleri sunmuştur. UCITS fonları sadece Avrupa’da değil, aynı zamanda da halka açık tek bir şirkete değil de Güney Amerika ve Asya’dan Avrupa Birliği’ne (“AB”) yayılmış olan farklılaştırılmış fonlara yatırım yapmak isteyen yatırımcılar arasında tanınırlık kazanmıştır[6].

UCITS’ten farklı olarak, "alternatif yatırım fonları" (alternative investment funds) (“AIF”) bahsedilen UCITS Yönergesinin kapsamında olmayan tüm yatırım fonlarını ifade etmektedir. Bu kavram koruma fonları (hedge funds), risk sermayesi (venture capital funds), özel sermaye fonları (private equity funds) ve gayrimenkul fonlarını kapsamaktadır.

Bir Alternatif Yatırım Türü Özel Sermaye Kavramına Genel Bir Bakış

Özel sermaye genel olarak halka açık olmayan şirketlerdeki varlık kıymetlerine yatırım olarak genel şekilde tanımlanabilir (Yates & Hinchliffe, s. 2). Buna karşın, “özel sermaye şirketi” (private equity firm) kavramı ise emeklilik fonları (pension funds), fon sepetleri (funds of funds) ve varlıklı kişilerden edinilen bir sermaye havuzu oluşturan yatırım yöneticisi olarak açıklanabilir (Yates & Hinchliffe, s. 8-10). Özel sermaye yatırımcıları (Private equity investors) ise tipik olarak yatırım yöneticileri veya melek yatırımcılar tarafından idare edilen özel sermaye şirketleri şeklindeki kurum ve kişilerdir.

Alternatif Yatırım Fonu Yöneticilerine İlişkin Yönergeye Genel Bir Bakış

Alternatif Fon Yöneticileri Kavramına Genel Bir Bakış

Daha önce de ifade edildiği üzere, AIF, UCITS Yönergesi’nin kapsamında olmayan, hisse, tahvil, nakit veya gayrimenkul yatırımları gibi geleneksel yatırımlar dışındaki yatırımları ifade etmektedir. Bu şekildeki AIF’lerin yönetimi 2011/61/EU no.’lu ve 8 Haziran 2011 tarihli Alternatif Yatırım Fonu Yöneticileri Yönergesi (Alternative Investment Fund Managers Directive) (“AIFMD” veya “Yönerge”) ile düzenlenmiştir. Alternatif Yatırım Fonu Yöneticileri (“AIF Yöneticileri”) ise koruma fonları ve özel sermaye fonları gibi AIF’leri, söz konusu fonların AB veya AB dışı AIF’ler olmasından veya yöneticilerin AB AIF’lerini yönetiyor olması veya AB’de bir ya da birden fazla AIF yönetiyor olmasından bağımsız olarak, yöneten AB fon yöneticileridir. AIFMD rejimi işbu tüm yöneticilere, yönettikleri fonlar AB’de pazarlandığı sürece yerleşik oldukları ülkeden bağımsız olarak uygulanmaktadır[7].

Önceki Durum – Düzenlemede Yeknesaklık Bulunmaması

AIF’lere ilişkin olarak tek bir Avrupa fon yapısının yokluğunda, Invest Europe, önceki ismiyle Avrupa Özel Varlık ve Girişim Sermayesi Derneği (European Private Equity and Venture Capital Association[8]) (“EVCA”) ulusal yapıların karşılıklı tanınması gerektiğini savunuyordu. EVCA, tek bir düzenlemenin tüm fon yatırımcıları ve yöneticilerinin, geldikleri ülkeden bağımsız olarak aynı fırsat ve faydalardan yararlanmalarını sağlayacağının altını çiziyordu. AIF’leri hedefleyen yöneticiler açısından mali olarak saydam bir yapı oluşturmak ve söz konusu fonların yöneticileri ve düzenleyici kurumların uyum içinde çalışmasını sağlamak için, AIF’lerin her bir Avrupa ülkesinde karşılıklı olarak tanınması gerektiği savunulmaktaydı. Ayrıca öngörülen başka bir nokta da bu şekilde birleştirici bir hukuki metnin sınır ötesi faaliyetleri hızlandırıp yatırım hedefi olarak Avrupa’da bulunan özel şirketler açısından erişilebilir sermayeyi arttırarak ülkeler arası kurumsal yatırımcılar bakımından da seçenek sunacak olmasıydı[9].

Yönergenin Amacı

AIFMD’nin amacı koruma fonları, özel sermaye fonları ve perakende fonlar (retail funds) dâhil AIF yöneticilerinin düzenlemeye tabi tutulmasıdır. Yönerge, Avrupa Komisyonu’nun Avrupa Menkul Kıymetler ve Pazarlar Kurumu’nun (European Securities and Markets Authority) (“ESMA”)[10] fikrini belirtmesini rica ettiği birçok geçiş tedbiri içeren dinamik bir düzenleyici süreç öngörmektedir[11]. Yönerge, aynı zamanda yetkilendirme, bağımsız değerleyici ve saklama kuruluşlarının belirlenmesi, kaldıraç ve risk yönetimi, saydamlık ve pazarlamaya ilişkin birçok yenilik getirmekte ve koruma fonları ile özel sermaye fonları dâhil geniş bir yelpazedeki AIF yöneticilerinin yetkilendirilmesi, kontrol ve denetimi bakımından yasal bir çerçeve oluşturmaktadır[12]. AIFMD’nin en önemli amacı, söz konusu fonların faaliyetleri bakımından, AIF yöneticilerinin, yatırımcılar, diğer taraflar, finansal pazar aktörleri ve finansal istikrara karşı ortaya koydukları risklerin kontrolünü öngörerek ve AIF yöneticilerinin iç pazara sürdükleri ve tanıttıkları fonların sıkı kurallarla düzenlenmesi ile daha fazla saydamlık ve istikrar sağlamaktır[13].

O dönemde Avrupa Komisyonu başkanı görevinde bulunan José Manuel Barroso, Yönerge’nin planlanan kabulüne ilişkin olarak 2010’da fikrini aşağıdaki şekilde ifade etmiştir:

"Yönergenin kabulü, artık koruma fonları ve özel sermaye fonlarının, deneticilerin kapsamı dışında düzenlemeden yoksun bir ortamda faaliyet göstermeyecekleri anlamına gelmektedir. Yeni rejim söz konusu fonların yönetim ve faaliyetleri açısından saydamlık ve güvelik getirmektedir ve bahsedilen genel istikrar finansal sistemimize istikrar getirecektir[14]."

Yönergenin Özel Sermaye Yatırımları Üzerindeki Etkisi

AIFMD’nin 36. ve 42. maddeleri uyarınca, AB dışı AIF yöneticileri ve AB’deki AIF yöneticileri tarafından yönetilen AB dışı AIF’ler, pazarlandıkları veya yönetildikleri her bir üye devletin kendi doğrudan satış rejimlerine (national private placement regime) (“NPPR) tabi olacaktır. Fakat AIFMD, söz konusu doğrudan satış rejimlerini, AIF yöneticileri için tek bir yetkilendirme ile farklı ülkelerde hizmet sunulabilmesini sağlayan bir “pasaport” sistemi ile değiştirmeyi amaçlamaktadır. Bu “pasaport” sistemine göre, bir AIF yöneticisi bir AB üye ülkesinde yetkilendirilip Yönerge’nin hükümlerine uygunluk sağladığında, söz konusu AIF yöneticisi bütün AB’de profesyonel yatırımcılara fon yönetimi veya pazarlanması için yetkilendirilmiş olacaktır (Eur-Lex). Başlangıçta, Yönerge sadece söz konusu “pasaport”ların AB’deki AIF’ler ve yöneticileri için verileceğini öngörse de bu sistem AB dışına da genişletilecektir[15].

ESMA Fon “Pasaport”larının 12 AB Dışı Ülkeye de Sağlanması İçin Önerisi

Genel olarak, ESMA’nın ortak denetim yaklaşım ve uygulamalarını destekleyerek, ortak bir denetim kültürünün oluşmasında aktif bir rol oynaması beklenmektedir. AB dışındaki AIF’lere ilişkin olarak “pasaport” kavramı bakımından, ESMA’nın her bir AB dışı ülkeyi münferit olarak değerlendirerek Yönerge’de belirlenmiş olan ölçütlere dayanan bir değerlendirme yöntemi geliştirmesi yönünde bir stratejisi bulunmaktadır. Söz konusu ölçütler şu şekilde özetlenebilir: (i) yatırımcı koruması, (ii) pazardaki bozulma, (iii) rekabet ve (iv) sistematik riskin kontrolü. Yönerge uyarınca, ESMA’nın söz konusu dört ölçüte ilişkin bir soruna rastlamaması halinde, olumlu yönde görüş vermesi gerekmektedir[16]. Bu açıdan, “pasaport”ların uygulama alanının genişletilmesinin öncü bir örneği olarak, ESMA yakın zamanda on iki ülkede AB dışındaki AIF’lerin ve AIF yöneticilerinin AIFMD “pasaport”u uygulamasına uygun bulunmasına dair görüş bildirmiştir. Bu ülkeler, Kanada, Guernsay, Japonya, Jersey, İsviçre, Hong Kong, Singapur, Avustralya, Amerika Birleşik Devletleri, Bermuda, Cayman Adaları ve Man Adası’ndan oluşmaktadır[17].

Sonuç ve Geleceğe Dönük Tahminler

PricewaterhouseCoopers’a göre, 2020 itibarıyla, AIF’ler çok büyük ölçüde gelişim göstermiş olacaktır (PwC). Yönerge AIF yöneticilerinin denetimi açısından Avrupa içerisinde detaylı bir çerçeve çizerken AIF’lere yönelik olan söz konusu faaliyetler, AIF yöneticilerinin uyması gereken kurallar bakımından UCITS’e karlı ve güvenilir bir alternatif arayışında olan yatırımcılar için bir seçenek sunmaktadır[18].

AB Dışı Bir Ülke Örneği Olarak Türkiye

Yatırımın hedeflendiği ülke açısından yabancı olan fon yöneticileri bakımından düzenlemelere örnek olarak, Sermaye Piyasası Kurulu’nun VII-128.4 no.’lu ve 23 Ekim 2013 tarihli ve 28800 sayılı Resmi Gazete’de yayınlanmış olan “Yabancı Sermaye Piyasası Araçları Ve Depo Sertifikaları İle Yabancı Yatırım Fonu Payları Tebliği” uyarınca, yabancı sermaye piyasası araçlarının Türkiye'de halka arz edilerek veya halka arz edilmeksizin satışına ilişkin işlemlerin yapılabilmesi için Kurul’a başvurulması zorunludur.

Önümüzdeki Pasaport Uygulaması

Alternatif yatırım araçlarına dair devam eden dinamik düzenleme süreci bakımından, 22 Ekim 2018 itibarıyla, ESMA’nın doğrudan satış rejimlerinin uygulamasının durdurulup durdurulmaması gerektiğine ilişkin görüşünü belirtmesi beklenmektedir. Son olarak, 22 Ocak 2019 itibarıyla da ESMA’nın görüşüne bağlı olarak Avrupa Komisyonu’nun ulusal doğrudan satış rejimlerinin uygulanmasını durdurması umulmaktadır[19].

Böylelikle, koruma fonları, özel sermaye fonları, risk sermayesi, gayrimenkul fonları ve emanet yatırım fonları (investment trusts) dâhil alternatif yatırım araçlarının denetimi ve yönetimi için güvenli bir AB çerçevesi yaratma amacına adım adım ulaşılmaktadır. Türkiye’de paralel bir düzenleme rejimi bulunmakla beraber, Türkiye’ de bulunan kurulmuş AIF’lerine ilişkin “pasaport” kapsamı anlamında bir gelişme yaşanmamıştır. Fakat ESMA’nın diğer AB dışı ülkelerde bulunan AIF’lere ilişkin “pasaport” kapsamını genişletilmesi için görüş bildirmesi beklenmekte ve bu ülkeler arasında Türkiye’nin bulunması ümit edilmektedir.



[1] FSA Materials: Discussion Papers and Feedback (Archive 31/3/2013) > 2009 > Discussion Paper 09/2: Financial Services Authority A regulatory response to the global banking crisis > Annex 1 The costs and benefits of regulatory capital requirements > The Modigliani-Miller Theorem (29/12/2016 tarihinde Lexis Library veritabanı ile erişim sağlanmıştır).
[2]  Miller M. and Modigliani, F, 'The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment', The American Economic Review, 1958, 48:3, pp. 261-297; 'Corporate income taxes and the cost of capital: A correction', American Economic Review, 53:3, 1963 s. 443-53.
[3] Ferran, E, Principles of Corporate Finance Law, s. 54-56.
[4] Yates, G. and Hinchcliffe, M, A Practical Guide to Private Equity Transactions (CUP 2010), Bölüm 6 "Debt Funding" (“Yates & Hinchliffe”).
[5] Alternative asset management 2020 Fast forward to centre stage – PwC 2015 - https://www.pwc.com/jg/en/publications/alternative-asset-management-2020.pdf (Erişim Tarihi: 03/01/2017) (“PwC”).
[6] Undertakings For The Collective Investment Of Transferable Securities – UCITS http://www.investopedia.com/terms/u/ucits.asp (Erişim Tarihi: 30/12/2016).
[7] Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD)—timeline Lexis PSL: Financial Services >Financial Services regulation >getting started; EU FS regulation—timelines >Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD)—timeline (29/12/2016 tarihinde Lexis Library veritabanı ile erişim sağlanmıştır).
[9] Private Equity Fund Structures in Europe / An EVCA Tax & Legal Committee Special Paper – Haziran 2010 – European Private Equity & Venture Capital Association.
[10] Lexis PSL Corporate > Financial services regulation for corporate lawyers; ESMA > Guide to the European Securities and Markets Authority (ESMA) (29/12/2016 tarihinde Lexis Library veritabanı ile erişim sağlanmıştır).
[11] FSA Materials: Reports and Occasional Papers (Archive 31/3/2013) > Financial Services Authority Anual Report 2010/11 > Section 3 Delivering market confidence > Over-the-counter (OTC) derivative markets > Alternative Investment Fund Managers (AIFM) Directive.
[12] Hedge funds and private equity funds — rules for managers http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/LSU/?uri=celex:32011L0061 (Erişim Tarihi: 28/12/2016) (Eur-Lex).
[13] Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD)—timeline Lexis PSL: Financial Services >Financial Services regulation >getting started; EU FS regulation—timelines >Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD)—timeline (29/12/2016 tarihinde Lexis Library veritabanı ile erişim sağlanmıştır).
[14] European Commission statement at the occasion of the European Parliament vote on the directive on hedge. funds and private equity” başlıklı 11 Kasım 2010 tarihli ve MEMO/10/573 no.’lu basın açıklaması. http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-10-573_en.htm?locale=en (Erişim tarihi: 28/12/2016).
[15] https://www.lexisnexis.com/uk/lexispsl/financialservices/document/393814/5J10-F9F1-F18F-P19T (29/12/2016 tarihinde Lexis Library veritabanı ile erişim sağlanmıştır).
[16]  ECON hearing on AIFMD passporting 11 October 2016 https://www.lexisnexis.com/uk/lexispsl/financialservices/document/393814/5J10-F9F1-F18F-P19T (29/12/2016 tarihinde Lexis Library veritabanı ile erişim sağlanmıştır).
[17] ESMA ‘nın 19 Temmuz 2016 tarihli ESMA/2016/1138 sayılı basın açıklaması.
[18] AIFMD’nin uygulanmasına ilişkin 16 Aralık 2016 tarihli ve ESMA/2016/1669 no.’lu Soru – Cevaplar.