Ercüment Erdem Av. Ali Sami Er

Borsada İşlem Gören Halka Açık Ortaklıkların Kendi Paylarını Edinmesi

Aralık 2016

Anonim ortaklığın kendi paylarını iktisap etmesi ve rehin alması 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu (“TTK”) 379 vd. maddelerinde düzenlenirken 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (“SPKn”) m. 22 ve Sermaye Piyasası Kurulu (“SPK”) tebliğ ve kararları halka açık ortaklıklar açısından düzenlemeler içerir. Ayrıca, sermaye piyasası mevzuatında hüküm bulunmayan hallerde TTK 379 vd. maddeleri mevzuata aykırı düşmediği takdirde uygulama alanı bulur. Makalede, borsa şirketleri tarafından kendi paylarının ediniminde gerek OHAL gerekse OHAL sonrası dönemde izlenmesi gereken hukuki süreç incelenecektir.

Geri Alınan Paylar Tebliği

SPKn m. 22 doğrultusunda SPK Geri Alınan Paylar Tebliği, Seri: II, No: 22.1 (“Tebliğ”) ile ortaklıkların kendi paylarını satın alması veya rehin olarak kabul etmesi, geri alınan payların elden çıkarılması veya itfası, bu hususların kamuya açıklanması ve geri alımların bilgi suistimali veya piyasa dolandırıcılığı sayılmayacağı hallere ilişkin usul ve esaslar düzenlenmiştir. Ayrıca, Tebliğ ile ortaklık paylarını satın alabilecekler arasında ortaklığın bağlı ortaklığı ve kendi adına ancak ortaklık veya ortaklığın bağlı ortaklığı hesabına üçüncü kişi de sayılmıştır.

Geri Alım Koşulları

Öncelikle edinimin ortaklık sermayesinin %10’u ile sınırlı olduğunu belirtelim. Bu sınır kapsamında, ortaklıkların geri alım yapabilmesi için genel kurulun yönetim kurulunu yetkilendirmesi esastır. Söz konusu yetki, yönetim kurulu tarafından hazırlanan geri alım programının genel kurul toplantısında onaylanması suretiyle verilir. Yönetim kurulu, bu yetkiyi belirleyeceği gerçek veya tüzel kişilere devredebilir. Bu yetkinin uygulamada ortaklıkların mali işler müdürlüğü veya yatırımcı ilişkileri birimlerine ya da aracı kurumlara verildiği gözlemlenmektedir.

TTK m. 381 doğrultusunda düzenlenen Tebliğ m. 5’in dördüncü fıkrasına göre; yakın ve ciddi bir kayıptan kaçınmak amacıyla, payları borsada işlem gören ortaklıklar, genel kurulun yetkilendirmeye ilişkin kararı olmadan, yönetim kurulu kararıyla pay geri alımı yapabilir. TTK m. 381’in gerekçesinde yakın ve ciddi tehlikenin hemen akla gelen örnekleri olarak; ortaklığın, kendi paylarını iktisap edememesi durumunda borca batık bir kişiden alacağın tahsil edilememesi, hisse senetlerinin borsada anî düşmesi veya düşebilecek durumda bulunması, şirket hâkimiyetinin başka bir grubun eline geçmesi veya geçecek olması gibi hususlar sayılmıştır.

Ayrıca, geri alınan payların toplam bedeli, Kurul düzenlemeleri çerçevesinde kâr dağıtımına konu edilebilecek kaynakların toplam tutarını aşamaz. Yatırımcıyı korumak için getirilen bu kural ile şirketin kar dağıtımının önüne geçecek politikalar üretmesi engellenmiştir. Kural ilk bakışta pay geri alımının bilanço zararı olan ortaklıklar tarafından yapılamayacağı izlenimi vermekteyse de, şüphesiz zararda olan bir ortaklığın da pay geri alımında bulunması mümkündür.

Son olarak, TTK m. 379/3 uyarınca, iktisap edilecek payların bedelleri düşüldükten sonra, kalan şirket net aktifi, en az ödenmiş sermaye ile kanun ve esas sözleşme uyarınca dağıtılmasına izin verilmeyen yedek akçelerin toplamı kadar olmalıdır.[1]

Ortaklık paylarının bağlı ortaklıkları tarafından geri alımının yapılabilmesi için, yine ortaklık genel kurulunda geri alım programının onaylanması ve bağlı ortaklığın yönetim kurulunun da söz konusu program çerçevesinde geri alım yapacağına ilişkin bir karar alması şarttır. Yani, TTK’daki genel kurul zorunluğu bağlı ortaklık için geçerli değildir. Fakat bağlı ortaklığın da halka açık bir ortaklık olması durumunda; söz konusu bağlı ortaklığın ana ortağı olan ortaklığın paylarında geri alım yapabilmesi için, geri alım programının bağlı ortaklık genel kurulunca da onaylanması zorunludur.

Geri Alım Programında Bulunması Gereken Hususlar

Tebliğ, m.8 uyarınca, yönetim kurulu tarafından hazırlanarak onay için genel kurula sunulacak geri alım programında aşağıdaki hususlara yer verilmesi zorunludur:

  1. Geri alımın amacı
  2. Varsa geri alım programının uygulanacağı süre
  3. Geri alıma konu azami pay sayısı
  4. Geri alıma konu azami pay sayısına ulaşılmasını takiben programın sonlandırılacağı
  5. Geri alıma konu paylar için belirli bir göstergeye endekslenerek oransal veya sabit olarak belirlenen alt ve üst fiyat limitleri ile fiyatın düzeltilmesini gerektirecek işlemlerin gerçekleşmesi durumunda bu hususun nasıl dikkate alınacağı
  6. Belirlenmişse program süresince geri alınan payların satış esasları
  7. Geri alım için ayrılan fonun toplam tutarı ve kaynağı
  8. Geri alınan ve halen elden çıkarılmamış olan payların sayısı ve sermayeye oranı ile varsa bir önceki programın sonuçları
  9. Geri alım programının ortaklığın finansal durumu ve faaliyet sonuçları üzerindeki muhtemel etkilerine ilişkin açıklamalar
  10. Program kapsamında varsa geri alımda bulunabilecek bağlı ortaklıklara ilişkin bilgiler
  11. Yıllık ve son üç aydaki en yüksek, en düşük ve ağırlıklı ortalama pay fiyatı bilgisi
  12. Varsa ilişkili tarafların bu işlemden sağlayacağı faydalar

Kamuyu Aydınlatma Yükümlülüğü

Tebliğ m. 12’de payları borsada işlem gören ortaklıkların kendi paylarını edinmeleri sırasında uyacakları kamuyu aydınlatmaya ilişkin kurallar yer almaktadır. Bu madde hükümlerini özetlersek;

  1. Geri alım programı, genel kurul toplantısı tarihinden en az üç hafta önce ortaklık tarafından yapılacak bir özel durum açıklaması ile duyurulmalı ve eşanlı olarak ortaklığın internet sitesinde yayımlanmalıdır.
  2. Onaya sunulmuş bir geri alım programında genel kurul tarafından herhangi bir değişiklik yapılması durumunda değiştirilmiş program, genel kurul tarihini izleyen ilk iş günü özel durum açıklaması ile kamuya duyurulmalı ve internet sitesinde yayımlanmalıdır.
  3. Ortaklık paylarının bağlı ortaklıkları tarafından geri alımının yapılması söz konusuysa; yetkili organ kararlarının, kamuya açıklanması gereklidir.
  4. Geri alım işlemlerine başlanmadan iki iş günü önce, ortaklık ve/veya bağlı ortaklığı tarafından, geri alım yapılması planlanan dönemin başlangıç ve bitiş tarihleri, geri alıma konu payların nominal tutarı ile sermayeye oranına ilişkin özel durum açıklaması yapılmalıdır.
  5. Geri alım işlemi tarihini izleyen iş günü seans başlamadan önce, işleme konu payların nominal tutarı, sermayeye oranı, işlem fiyatı, program çerçevesinde daha önce geri alınan payların nominal tutarı, varsa bu paylara bağlı imtiyazlar ve işlem tarihi hususlarını içeren bir özel durum açıklaması yapılmalıdır.
  6. Geri alınan payların elden çıkarılması durumunda; işlem tarihini izleyen iş günü seans başlamadan önce, işleme konu payların nominal tutarı, işlem fiyatı, sermayeye oranı, kalan payların sermaye oranı, gerçekleşen kazanç/kayıp tutarı, varsa bu paylara bağlı imtiyazlar ve işlem tarihi hususlarını içeren bir özel durum açıklaması yapılmalıdır.
  7. Ortaklık ve/veya bağlı ortaklığı tarafından; (d) bendi uyarınca açıklanan sürenin bitmesini, programın sona ermesini ve program kapsamında veya yakın ve ciddi bir kayıptan kaçınmak amacıyla genel kurulun yetkilendirmeye ilişkin kararı olmadan yönetim kurulu kararıyla yapılması planlanan geri alımların tamamlanmasını izleyen üç iş günü içerisinde geri alınan paylar için ödenmiş olan azami ve ortalama bedel, geri alımın maliyeti ile kullanılan kaynak, geri alınan toplam pay sayısı ve bu payların sermayeye oranı kamuya açıklanır. Ortaklık ve/veya bağlı ortaklığı tarafından geri alınan payların program süresince elden çıkarılmış olması durumunda ek olarak aynı şekilde; elden çıkarılan payların toplam nominal tutarı, toplam kazanç/kayıp tutarı ile ortalama satış fiyatı, varsa alım satıma konu paylara bağlı imtiyazlar ve işlem tarihleri açıklanır. Geri alım programı çerçevesinde gerçekleştirilen işlemlerin özeti mahiyetindeki bu bilgiler ayrıca ilk genel kurulda ortakların bilgisine sunulur.
  8. Yakın ve ciddi bir kayıptan kaçınmak amacıyla yapılacak geri alım işlemlerine ilişkin olarak;
  • Geri alım işlemlerine başlanmasından en az iki iş günü önce ortaklık tarafından yapılacak bir özel durum açıklaması ile geri alım yapılacağı hususu, söz konusu geri alımın amacı, geri alıma konu pay miktarı ve ödenecek azami tutar kamuya duyurulur.
  • Geri alımlar kapsamında ve geri alımların tamamlanması üzerine gerekli özel durum açıklamaları yapılır.
  • Yönetim kurulu tarafından ayrıca, geri alımın amacı, kullanılan kaynak ile geri alımların özeti mahiyetindeki yedinci fıkrada belirtilen bilgiler ilk genel kurulda ortakların bilgisine sunulur.

Geri Alım ve Satım İşlemlerinin Yapılamayacağı Haller

Ortaklıkça açıklanması ertelenmiş içsel bilgiler olması durumunda, herhangi bir geri alım veya satım işlemi yapılamaz.

Esas sermaye sisteminde olan ortaklıklar tarafından sermaye artırımına ilişkin genel kurul kararı alındığı tarihten, kayıtlı sermaye sisteminde olan ortaklıklar tarafından ise sermaye artırımına ilişkin yönetim kurulu kararı alındığı tarihten sermaye artırım işlemlerinin tamamlandığı tarihe kadar, ortaklıklar ve/veya bağlı ortaklıkları tarafından geri alım veya satım işlemi yapılamaz.

Pay Alımının Gerçekleştirilmesi

Tebliğ m. 7 uyarınca, genel kurulca onaylanmış olan geri alım programının azami süresi, bu ortaklıklar bakımından üç yıldır. TTK m. 379’da genel kurulun yetki kararının azami süresi beş yıl olarak belirlendiği halde, Tebliğ’de bu süre daha kısa olarak öngörülmüştür. Tebliğ’den anlaşıldığı üzere, programın geçerlilik süresinin genel kurul kararında veya alım teklifinde gösterilmesi şart değildir. Bu halde azami süre geçerli olur.

Tebliğ m. 9/2’ye göre, payları borsada işlem gören ortaklıkların geri alınan payları borsada işlem gören nitelikte olmalı ve geri alım işlemleri yalnızca borsanın ortaklık paylarının işlem gördüğü pazarında gerçekleştirilmelidir. Böylelikle, hâkim ortağın elinde bulundurduğu borsa dışı payların da geri alıma konu edilmesi için öncelikle borsada işlem gören tipe dönüştürülmesi gerektiği ortaya çıkmaktadır. SPK’nın bu düzenlemeyle, Merkezi Kayıt Kuruluşu’na yapılacak basit bir başvuruyla hâkim ortak paylarının geri alımını mümkün kılmak isteyip istemediği ise bir soru işaretidir. Ancak görünüşe göre böyle bir ihtimal mümkündür.

Alınan Payların Elden Çıkarılması

Tebliğ’e göre, geri alınan paylar ile bu paylar nedeniyle edinilmiş bedelsiz payların nominal değeri, daha önceki alımlar dahil ortaklıkların ödenmiş veya çıkarılmış sermayesinin yüzde onunu ve kâr dağıtımına konu edilebilecek kaynakların toplam tutarını aşmaması şartıyla süresiz olarak elde tutulabilir.

Tebliğ hükümlerine aykırı olarak geri alınan paylar, geri alım tarihinden itibaren en geç bir yıl içinde elden çıkarılır. Bu süre boyunca satılamayan paylar sermaye azaltmak suretiyle itfa edilir. TTK m. 385 ise yasağa aykırı olarak edinilen payların elden çıkarılması bakımından altı aylık bir süre öngörür. Ortaklığın kendi paylarını edinmesini çok daha sıkı şartlara bağlayan Tebliğ’in, şartlara uyulmadan yapılan edinimlerde elden çıkarma süresini TTK’dan daha uzun tutarak doktrinde tepki yaratmıştır[2]. Buradaki sürenin daha uzun olması Borsada işlem hacmi yoğun olmayan şirketlerden kaynaklanıyor olabilir.

Pay Sahibinin Ortaklıktan Ayrılma Hakkını Kullanmasından Doğan Ortaklığın Kendi Paylarını Satın Alması Zorunluluğu

SPKn m. 23’te belirtilen önemli nitelikteki işlemlere ilişkin genel kurul toplantısına katılıp da olumsuz oy kullanan ve muhalefet şerhini toplantı tutanağına işleten pay sahipleri, SPKn m. 24 uyarınca paylarını halka açık ortaklığa satarak ayrılma hakkına sahiptir. Halka açık ortaklık bu payları pay sahibinin talebi üzerine, söz konusu önemli nitelikteki işlemin kamuya açıklandığı tarihten önceki otuz gün içinde borsada oluşan ağırlıklı ortalama fiyatların ortalamasından satın almakla yükümlüdür.

SPKn m. 24’ün ikinci fıkrasına göre, pay sahibi; i) önemli nitelikteki işlemlere ilişkin genel kurul toplantısına katılmasına haksız bir biçimde engel olunması, ii) genel kurul toplantısına usulüne uygun davet yapılmaması veya iii) gündemin usulüne uygun bir biçimde ilan edilmemesi hallerinde, genel kurul kararlarına muhalif kalma ve muhalefet şerhini tutanağa kaydettirme şartı aranmaksızın ayrılma hakkını kullanabilir.[3]

Olağanüstü Hal Kapsamında Güncel SPK Düzenlemeleri

SPK 21.07.2016 tarihinde, yürürlükte bir geri alım programı olmayan halka açık şirketlerin özel durum açıklaması yapmak kaydıyla herhangi bir limit söz konusu olmadan borsada kendi paylarının geri alımını gerçekleştirebileceğini duyurmuştur.

Duyuruda, ayrıca genel kurullarınca alınmış bir karara bağlı olarak geri alım programı yürüten halka açık şirketlerin ise, özel durum açıklaması yapmak ve yetkili organlarını bilgilendirmek suretiyle herhangi bir limit söz konusu olmaksızın borsada kendi paylarının geri alımını gerçekleştirebileceği belirtilmiştir.

SPK, 21.07.2016 tarihli duyurusundan hemen sonra, 25.07.2016 tarihinde bir duyuru daha yaparak konuyu daha ayrıntılı düzenlemiştir:

  1. Tebliğ’de düzenlenen genel kurul yetkilendirmesi, %10’luk sınır ile günlük işlem miktarı ortalamasının %25’i geçemeyeceğine ilişkin kurallar ikinci bir duyuruya kadar uygulanmayacaktır.
  2. Mevcut durum itibariyle, söz konusu %10’luk sınırı aşmış olan halka açık ortaklıklar da duyuru çerçevesinde ilave geri alım gerçekleştirebilecektir. Sermaye artırım sürecinde olan halka açık ortaklıklara ilişkin sınırlama yalnızca nakit sermaye artırımı sürecinde olan ortaklıklar için söz konusu olacaktır.
  3. Ortak, yönetici ve içsel/sürekli bilgilere sahip diğer kişiler tarafından yapılacak alımlarla ilgili herhangi bir istisna düzenlenmemiştir.
  4. Pay geri alımları öncesinde, asgari olarak söz konusu geri alımın amacını, geri alıma konu edilebilecek azami pay sayısını ve bu işlem için ayrılabilecek azami fon tutarını içeren bir yönetim kurulu kararı alınarak kamuya açıklanması gerekir.
  5. Mevcut durumda yürürlükte olan bir geri alım programı olan halka açık ortaklıkların duyuruda yer alan imkânlardan faydalanmak istemesi durumunda konuya ilişkin yönetim kurulu kararı alması gerekmektedir.
  6. Duyuru çerçevesinde gerçekleştirilecek pay geri alımlarında, yukarıda Kamuyu Aydınlatma Yükümlülüğü başlığı altında açıklanan (a), (b), (c) ve (d) bentleri uygulanmayacaktır. (h) bendinde düzenlenen, yakın ve ciddi bir kayıptan kaçınmak amacıyla yapılacak geri alımlarda, geri alım işlemlerine başlamadan önce ortaklık tarafından yapılacak özel durum açıklaması için iki iş günlük bekleme süresi de uygulama alanı bulamayacaktır.
  7. Geri alınan paylar alım tarihinden itibaren 30 günlük süre boyunca satılamayacaktır. 30 günlük sürenin hesaplanmasında “ilk giren ilk çıkar” yöntemi uygulanacaktır. Söz konusu süre sona erdikten sonra ilgili paylar Tebliğ m. 19’daki esaslar çerçevesinde azami üç yıl içinde elden çıkarılır veya Tebliğ’deki sınırlamalara[4] uymak kaydıyla süresiz olarak elde tutulabilir.
  8. Geri alınan payların elden çıkarılması durumunda ortaklık tarafından; işlem tarihini izleyen iş günü seans başlamadan önce, işleme konu payların nominal tutarı, işlem fiyatı, sermayeye oranı, kalan payların sermaye oranı, gerçekleşen kazanç/kayıp tutarı, varsa bu paylara bağlı imtiyazlar ve işlem tarihi hususlarını içeren bir özel durum açıklaması yapılacaktır.
  9. Geri alım işleri, bilgi suistimali veya piyasa dolandırıcılığı kapsamında değerlendirilmeyecektir.

Global Bakış

Pay geri alımlarının daha serbest ve yaygın olduğu Amerika Birleşik Devletleri ve Birleşik Krallık gibi Anglo‐Sakson hukuk sistemine sahip ülkelerde; pay geri alımları genellikle kar payı dağıtım ve sermaye geri ödeme politikasının uzantısı olarak görülür. Pay geri alımlarının; hisse başına kazancın yükseltilmesi, gelecekte gerçekleşecek bir nakit akımının sinyalinin verilmesi gibi nedenleri olabilir[5].

Hisselerinin gerçek değerinin altında bir fiyattan işlem gördüğüne ve gerçek durumu yansıtmadığına inanan yöneticiler, bu fiyat farklılığını ortadan kaldırmak için pay geri alımına giderek olumlu beklentilerini gösterebilir. Uygulamada pay geri alımı yapacağını duyuran şirketlerin pay değerlerinde ani artış görülmektedir. Bununla birlikte; Apple’ın hisselerindeki düşüş öncesi yaptığı pay geri alımının, şirketin 15 milyar $ kaybetmesine neden olduğu da unutulmamalıdır. Yeni yatırımlar yerine pay geri alımına gitmek; bazı durumlarda, yönetimin tükenmişliği, ortaklığın nakit kullanımı için daha iyi bir fikri olmadığından parayı yatırımcılara dağıtması şeklinde de değerlendirilmektedir[6].

Günümüzde Facebook; Amerikan Sermaye Piyasası Kurulu’nun (“SEC”) yetkilendirmesiyle birlikte; 2017’nin ilk yarısından başlayarak 6 milyar dolar tutarında pay geri alımı yapacağını duyurdu ve bu duyuru sonrasında pay değerleri %1 oranında arttı[7]. Facebook yönetiminin yapacağı yeni yatırımlara rağmen bu yola başvurmasının sebebi; hisse değerlerinin yeterli seviyede olmadığını düşünmesi veya 2017 yılında yapacağı yatırımlar için yatırımcılarının güvenini kazanmak istemesi olabilir.

Sonuç

Ülkemizde, özellikle OHAL döneminde borsada şirketlerin yaşayabileceği değer kayıplarını engellemek için iyice serbestleşen[8] geri alımların bu dönem sonrası ne şekilde düzenleneceği şimdiden hem şirketler hem de yatırımcılar için gizemini koruyor. Şirketlerin bütçelerini büyüme stratejileri doğrultusunda harcamak yerine kendi paylarına yatırım yapmak üzere 150 milyon TL’ye ulaşan fonlar belirlemesi[9], piyasa değerini koruması için faydalı olsa da, gerçek değerini koruması için uygun bir yöntem olup olmadığı iktisatçılar tarafından incelenebilir. Böylelikle, biz hukukçular da, SPK düzenlemeleriyle OHAL öncesi ve sonrası getirilen sınırlamaların maksadı ve elverişliliğini şüphesiz daha iyi kavrar ve bu incelemeler ışığında getirilen düzenlemelerin hukukiliği ve elverişliliğini konusunda bir tespitte bulunabiliriz.

[1] TTK uyarınca şirketin paylarını edinmesiyle ilgili lütfen daha ayrıntılı bilgi için bkz: http://www.erdem-erdem.av.tr/yayinlar/hukuk-postasi/yeni-ttk-uyarinca-sirketin-kendi-paylarini-iktisabi/ (erişim tarihi 30.12.2016)

[2] Ahmet Türk, Anonim Ortaklığın Kendi Paylarını Edinmesi, Adalet Yayınevi 1. Baskı, Ankara 2016, s. 451-452

[3] Önemli nitelikteki işlemlere dair ayrıntılı bilgi için bkz. Nilay Çelebi, Önemli Nitelikteki İşlemlere İlişkin Ortak Esaslar Ve Ayrılma Hakkı Tebliği (II-23.1) ( Ocak 2014 tarihli Hukuk Postası Yazısı) http://www.erdem-erdem.av.tr/yayinlar/hukuk-postasi/onemli-nitelikteki-islemlere-iliskin-ortak-esaslar-ve-ayrilma-hakki-tebligi-ii231/ (erişim tarihi 30.12.2016)

[4] Geri alınan payların nominal değeri, daha önceki alımlar dahil ortaklıkların ödenmiş veya çıkarılmış sermayesinin yüzde onunu ve geri alınan payların toplam bedeli, SPK düzenlemeleri çerçevesinde kâr dağıtımına konu edilebilecek kaynakların toplam tutarını aşmamalıdır.

[5]Pay geri alım nedenleri ile ilgili detaylı çalışma için bkz. John B. SHOVEN - Laurie Blair SIMON, Share Repurchases and Acquisitions: An Analysis of Which Firms Participate, National Bureau of Economic Research, Working Paper No:2243, 1987. http://www.nber.org/chapters/c2057.pdf (erişim tarihi 30.12.2016)

[6] Lütfen bkz. http://fortune.com/2016/02/02/apple-stock-buyback/ (erişim tarihi 30.12.2016)

[7] Lütfen bkz. https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-11-18/facebook-to-buy-back-up-to-6-billion-in-shares-starting-2017 (erişim tarihi 30.12.2016)

[8] Lütfen bkz. http://www.businessht.com.tr/piyasalar/haber/1270174-spk-duzenlemesi-sonrasi-hisse-geri-alimlari-birbirini-izledi (erişim tarihi 30.12.2016)

[9]Lütfen bkz. https://www.kap.org.tr/tr/Bildirim/548083 (erişim tarihi 30.12.2016)