Ercüment Erdem Prof. Dr. H. Ercüment Erdem

Finansal Yardım Yasağı Kapsamında Kaldıraçlı Devralmalar

Nisan 2015

Genel Olarak

6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu (“TTK”)’nun[1] 380. maddesi bir anonim şirketin, kendi paylarını üçüncü bir kişinin satın alabilmesi için onu finanse etmesine, ödünç veya teminat vererek veya diğer araçlarla onu desteklemesine yönelik hukukî işlemleri yasaklar (kısaca “finansal yardım yasağı”). Bu hüküm TTK’da şirketin kendi paylarını iktisap veya rehin olarak almasını düzenleyen 379. Maddeden hemen sonra düzenlenir. Bilindiği gibi TTK m. 379, bir şirketin kendi paylarını, esas veya çıkarılmış sermayesinin onda birini aşacak şekilde ivazlı olarak devralmasını veya rehin olarak kabul etmesini yasaklar. TTK m. 380’deki yasak da bu hükmün bir uzantısı niteliğindedir. Kanun koyucu finansal yardımı da sanki şirketin kendi paylarını edinmesi gibi değerlendirir.

TTK m. 380 ile getirilen yasak yüksek meblağlı satın alma işlemlerinde kullanılan kaldıraçlı devralma (leveraged buyout) yöntemi açısından büyük öneme sahiptir. Zira kaldıraçlı devralma yönteminde hedef şirketin satın alınmasında kullanılan finansman nihai olarak hedef şirketin malvarlığı ve gelirlerinden karşılanır. TTK’da öngörülen finansal yardım yasağının kaldıraçlı devralma işlemlerini yasakladığını söylemek yanlış olmaz. Bu makalemizde yatırımcıları yakından ilgilendiren finansal yardım yasağı ve bu yasağın kaldıraçlı devralmalara etkisini inceleyeceğiz.

Kaldıraçlı Devralma Kavramı

Kaldıraçlı devralma, şirket satın almalarında öngörülen bir finansman yöntemidir. Bu yöntemde alıcının bir şirketin kontrolünü ele geçirecek şekilde gerçekleştireceği pay iktisabı için kredi kurumlarından sağladığı krediler, iktisap ettiği hedef şirketin gelirleri ile geri ödenir. Kaldıraçlı devralma ifadesi bu yöntemin daha çok finansal yönünü yansıtır. Şirketin kendi özvarlığı ile yabancı borçlarının şirketin faaliyetlerinde kullanılması yoluyla sağlanan toplam getiri, şirketin ödeyeceği borç faizinden yüksek olduğu sürece, aradaki fark karı oluşturmakta; borç oranı arttıkça ortağın kendi koyduğu sermayenin getirisi de oransal olarak artmaktadır[2]. Bu etki ise kaldıraç etkisi olarak ifade edilir.

Anonim şirketler hukukunun önemli ilkelerinden biri sermayenin korunması ilkesidir. Kaldıraçlı devralma işlemlerinde nihai kaynak hedef şirketin sermayesi olduğundan, farklı ülke hukuklarında bu yöntemin uygulanmasına sınırlamalar getirilir. TTK’nın 380. maddesinde Avrupa Birliği’nin 77/91 sayılı şirketlere ilişkin İkinci Yönergesi’nden (“İkinci Yönerge”)[3] yola çıkılarak kaldıraçlı devralma işlemlerini yasaklayan bir düzenleme öngörür.

Finansal Yardım Yasağının Düzenleniş Amacı

Finansal yardım yasağının kökleri İngiliz hukukuna dayanır. İngiltere’de özellikle Birinci Dünya Savaşı’ndan sonra kaldıraçlı işlemlerle hedef şirketin kaynakları kullanılarak hisse alımları yapılmış ve 1920-21’deki büyük ekonomik krizde birçok şirket batmıştır. Bu gelişme karşısında şirketin kendi hisselerinin satın alınması için finansman sağlaması tehlikeli görülmüş ve 1929 yılında kabul edilen İngiliz Şirketler Kanunu’na, bu tür finansman yardımlarını yasaklayan bir kural konmuştur. İngiltere’nin Avrupa Birliği’ne girmesini takiben ise ilgili kural İkinci Yönerge’ye dâhil edilmiştir.

İkinci Yönerge’nin 23. maddesinde bir şirketin kendi paylarının üçüncü kişi tarafından iktisap edilmesi amacıyla avans, ödünç veya teminat veremeyeceği öngörülmekteydi. Bu kuralın istisnasını ise bankalar veya kredi kurumlarının olağan işletme faaliyetleri çerçevesinde verdikleri krediler ile şirketin ve bağlı şirketin çalışanlarının pay iktisabı amacıyla verdiği finansal yardımlar oluşturmaktaydı.

Katı bir düzenleme içeren 23. madde finansman imkânlarını kısıtladığı gerekçesiyle eleştirilere konu olmuştu. Buna bağlı olarak 2006 yılında 2. Yönerge 2006/68/AT sayılı yönerge[4] ile değiştirildi. Yapılan bu değişiklik ile (i) avans, ödünç veya teminat verme işleminin adil piyasa koşullarına göre yapılması, (ii) işlem yapılan kişinin kredibilitesi hakkında yönetim kurulu tarafından yazılı rapor düzenlenmesi, (iii) genel kurulun üçte iki çoğunluk ile yönetim kurulunun raporunu onaylaması ve raporun ticaret siciline tescil ve ilanı, ile (iv) yapılan yardım sonucu şirketin aktifi sermaye ile dağıtılamayacak yedek akçelerin toplamından az olmaması halinde finansal yardım yapılabilmesi öngörüldü.

Avrupa Birliği hukukuna uyum amacıyla düzenlenen TTK’nın 380. maddesinde 2. Yönerge’nin 2006 öncesi metni dikkate alındı. TTK’nın 380. maddesi 2006/68/AT sayılı yönerge ile değiştirilen ve belirli koşullar altında finansal yardımı mümkün kılan hükme yer vermedi. Bu bağlamda Türk hukukunda yer alan düzenlemenin Avrupa Birliğinin güncel düzenlemesine göre daha katı olduğu ve çok sınırlı iki istisna dışında kaldıraçlı devralma işlemlerine izin vermediği belirtilmelidir.

TTK m. 380’de Düzenlenen Finansal Yardım Yasağı

TTK m. 380/1 uyarınca paylarının iktisap edilmesi amacıyla, şirketin başka bir kişiyle yaptığı; konusu avans, ödünç veya teminat verilmesi olan hukuki işlemler batıldır. Bu fıkranın gerekçesinde de belirtildiği üzere konusu avans, ödünç veya teminat verilmesi olan ibaresinin geniş olarak yorumlanması ratio legis gereğidir ve şirket sermayesinin pay iktisabının finansmanında kullanılmasını sağlayacak tüm işlemler ilgili hükmün kapsamında yer alır. Bu işlemlerin şirketin malvarlığını her halükarda kayba uğratacağı varsayılmakta, fiilen böyle bir riskin gerçekleşip gerçekleşmeyeceği tartışılmamaktadır[5].

Finansal yardım yasağından söz edebilmek için ilk olarak bir anonim şirketten pay iktisap edilmesi gerekir. İktisap edilen paylar finansal yardımı gerçekleştirecek “hedef şirket” tarafından ihraç edilmiş paylar olmalıdır. Finansal yardımı gerçekleştirecek şirket ile iktisap konusu payları ihraç eden şirket aynı değilse bu yasak uygulanmaz. Maddenin gerekçesinde de belirtildiği üzere pay iktisabının kredinin, teminatın veya avansın verilmesinden önce sağlanması veya sağlanmış olması da şart değildir; daha sonra elde edilen amaç uyuşması da hükmün kapsamındadır. Dolayısıyla finansman işlemlerinin yapılış zamanı hükmün kapsamı bakımından önem taşımaz. Zira pay iktisabından sonra yapılan finansal yardımlar hükmün kapsamında tutulmadığı takdirde hükmün dolanılması kolaylaşır. Burada önemli olan, işlemin yapılış amacıdır. Yasağın uygulanması için finansal yardım yapılmasındaki öncelikli amaç, pay iktisabını sağlama olmalıdır. Diğer bir deyişle, örneğin, şirket paylarının yine bu şirket tarafından verilen ödünç para ile alınmış olması veya şirket paylarını iktisap edecek kişinin üçüncü bir kişiden ödünç aldığında şirketin bu ödünç için teminat sağlaması gerekmektedir. Bu amaçtan söz edebilmek için ise taraflar arasında bir sözleşmenin olması zorunlu değildir, örtülü amaç birliğinin olması da TTK m. 380 anlamında yeterlidir.

Yasağa konu olarak şirket tarafından sağlanan teminatın türü önemli değildir; nakti, ayni veya şahsi olabilir. Ancak bu yasak payları devralan kişinin devraldığı payları kredi kurumlarına teminat olarak göstermesine, örneğin paylar üzerinde rehin kurmasına engel değildir.

TTK m. 379’dan farklı olarak (TTK m. 379 sermayenin onda birini aşan ivazlı pay devirlerini veya rehinleri), TTK m. 380 üçüncü kişilerce elde edilecek payların miktarı hakkında herhangi bir eşik öngörmez. Yasak, hedef şirketin finanse ettiği üçüncü kişi tarafından iktisap edilen payların miktarına bakılmaksızın geçerli olur. Buna ek olarak, hükmün uygulama alanı bulabilmesi için işlemin başka bir kişiyle yapılması şartı bulunur. “Başka kişiler” ise geniş yorumlanır ve pay sahiplerini, yönetimde çalışanları, kurul üyelerini ve üçüncü kişileri içerir.

TTK m. 380 uyarınca finansal yardım yasağına aykırılığın sonucu, finansal yardım işleminin batıl sayılmasıdır. Finansal yardım yasağı kapsamında payın iktisabı ve bu devredilen payın bedelinin ödenmesi için finansman sağlanması olmak üzere iki işlem bulunur. Yasağın düzenleniş biçimi ve amacı düşünüldüğünde, geçersiz sayılacak işlem sadece finansman yardımdır. Gerçekleşen pay iktisabının geçerliliği kendi koşullarına bağlıdır ve bu yasaktan etkilenmez. Ayrıca TTK’nın 385. maddesinde şirketin paylarını devralmasına ilişkin 379, 380 ve 381. maddelere aykırı olarak iktisap edilen paylara ilişkin böyle bir iktisabın geçersizliği (butlanı) yerine altı ay içinde elden çıkarma yükümlülüğü öngörülür. Bu ifadeden, 380’inci maddeye aykırı olarak pay iktisabının mümkün olduğu anlaşılır. Batıl olan işlem sadece finansman işlemidir.

Öğretide şirketin gerçekleştirdiği finansman işleminin yaptırımları bakımından ise borçlandırıcı işlem ile tasarruf işlemi arasında bir ayrıma gidilir. Baskın görüşe göre yalnızca borçlandırıcı işlemin geçersiz, tasarruf işleminin ise geçerli olduğu kabul edilir. Ancak tasarruf işleminin geçerli olduğu kabul edilse dahi, ifa edilen edimlerin geri verilmesi gerekir. Örneğin şirket paylarının üçüncü kişi tarafından iktisap edilmesi amacıyla bankadan alınan bir krediye kefil olmuşsa, bu kefalet sözleşmesi geçersiz olur ve şirketin sorumluluğuna gidilemez.

Finansal Yardım Yasağının İstisnaları

TTK m. 380 finansal yardım yasağına iki istisna getirir. Bu istisnalardan ilki, kredi ve finans kuruluşlarının işletme konuları gereği yaptıkları işlemlerdir. Bu istisna kredi ve finans kuruluşlarının sağladığı finansmanın yalnızca kendi paylarının iktisabında kullanılması hali için geçerlidir. Bir başka deyişle hedef şirketin kredi ve finans kuruluşlarından kendi paylarının edinimi amacıyla sağladığı finansman bu istisna kapsamına girmez. Zira kredi kuruluşunun aynı zamanda payları iktisap edilen şirket olmaması halinde, finansman kaynağının çoğunlukla bankalar olduğu piyasada TTK m. 380 anlamını yitirir.

Yasağa getirilen ikinci istisna ise şirketin, kendi veya bağlı şirketinin çalışanlarına şirket paylarını iktisap etmesi için avans, ödünç ve teminat vermesi işlemleridir. Gerekçede bu istisnanın şirketin çalışanlarının şirketin ve bağlı şirketlerin paylarını iktisap edebilmelerini kolaylaştırmak amacıyla tanındığı belirtilir. Ancak, şirketin üst düzey yöneticileri açısından bu istisna uygulanmaz. Aksi takdirde kaldıraçlı devralmaların bir alt türü olan yönetimin ele geçirilmesine (management buyout) cevaz verilmiş olur ve TTK m. 380’de yer alan yasağın dolanılması sağlanır.

Yukarıda belirtilen istisnaların uygulanabilmesi için işlemler şirketin yedek akçelerini azaltmamalı ve 519 ile 520. maddelerdeki yedek akçelerin ayrılması ve harcanmasına ilişkin düzenlemelere uygun olmalıdır.

Sonuç

TTK’da düzenleme alanı bulan finansal yardım yasağı ile bir şirketin paylarının üçüncü kişilerce iktisap edilmesi durumunda payları iktisap edilen şirketin bu işleme avans, ödünç veya teminat verme yoluyla finansman sağlaması yasaklanır. Avrupa Birliği’nin İkinci Yönergesi’nde düzenlenen bu yasak 2006 yılında yapılan değişiklikle yumuşatıldı ve belirli koşulların gerçekleşmesi halinde üçüncü kişilere yapılan finansal yardıma olanak sağlandı. Böylece AB hukuku kapsamında kaldıraçlı devralmalara belirli şartlar altında izin verildi. Ancak TTK’nın 380. maddesine bu düzenleme alınmadı ve devralmalarda kullanılan bir finansman yöntemi olan kaldıraçlı devralmaların uygulanması yasaklandı. Ancak gerek İkinci Yönerge’de yapılan değişikliğe uyum sağlanması gerekse birleşme ve devralma işlemlerinde finansman sorunlarının aşılması ve böylece bu işlemlerin özendirilmesi amacıyla, İkinci Yönerge’dekine benzer bir değişikliğin TTK’nın 380. maddesinde yapılması ve katı yasağın esnetilmesi önerilir.



[1] 14 Şubat 2011 tarihli ve 27846 sayılı Resmi Gazete’de yayımlandı ve 1 Temmuz 2012 tarihinde yürürlüğe girdi.

[2] Gül Okutan Nilsson, Anonim Şirketlerin Kendi Hisselerini İktisabı Bağlamında Finansal Yardım Yasağı, Anonim Şirketler Ve Sermaye Piyasası Hukukunda Güncel Gelişmeler Türk – Alman Uluslararası Sempozyumu, Ağustos 2011, s. 91.

[3] 13 Aralık 1976 tarihli 77/91/AET sayılı İkinci Konsey Yönergesi (Second Council Directive 77/91/EEC).

[4] 6 eylül 2006 tarihli 2006/68/EEC sayılı Avrupa Parlamentosu ve Konsey Yönergesi (Directive 2006/68/EC of the European Parliament and of the Council).

[5] Veliye Yanlı, Şirketin Kendi Paylarını Edinmesinde Finansal Destek Yasağı, Banka ve Ticaret Hukuku Dergisi, Aralık 2012, s. 31.