Ercüment Erdem Av. Ali Sami Er

Özel Sektör Tahvil Sahiplerinin Temerrüt Halinde Hukuki İmkanları

Nisan 2015

Geçtiğimiz aylarda Türk ekonomisini takip edenler faiz ve enflasyon arasındaki ilişki üzerinde yoğunlaşan tartışmalara şahit oldular. Cumhurbaşkanı Erdoğan ve Merkez Bankası Başkanı Başçı arasında kamuoyuna yansıyan fikir ayrılıkları sırasında, Türk Lirası Amerikan Doları karşısında Nisan 2014’e kıyasla %27 değer kaybetti. Bazıları diğer gelişmekte olan ülkelere göre yaklaşık %10’luk değer kaybını 7 Haziran’da gerçekleşecek genel seçim ortamının sebep olduğu belirsizliğe bağlarken, ekonomistler büyümenin yıllık %2-3 seviyesinde kaldığı ve enflasyonun %6-7 düzeylerinde olduğu Türk ekonomisinin, tartışmasız olarak bir durgunluk dönemine girdiğini vurguluyorlar. Sermaye piyasalarında azalan satışlar ile likidite daralmasının borçlanma araçları ve hisse senedi piyasasındaki etkilerini görüyoruz. Ayrıca, geçmiş yıllara kıyasla Kredi Temerrüt Takası (CDS) oranları artıyor.[1] Bu rakamlar özel sektör borçlanma araçlarının temerrüdüne dair bir gösterge olmasa da, Türk hukukunda böyle bir durumda başvurulabilecek hukuki imkanlara ve düzenlemelerdeki son duruma dair bilgilerin yatırımcılara faydalı olacağı görüşündeyiz.

Özel Sektör Borçlanma Araçlarının Nitelikleri ve Borçlanma Aracı Sahiplerinin Hakları

Borçlanma aracı (tahvil veya bono), alacaklının parasal bir hakkını içeren ve yalnızca özel bir usule uygun olarak ihraç edilebilen bir kıymetli evraktır.[2] Özel ihraç usulüne rağmen, yatırımcıları ihraççıların kredi veya temerrüt riskine karşı koruyabilecek, istisnai bir hukuki çare öngörülmemiştir.

2004 sayılı İcra ve İflas Kanunu md. 206/4 uyarınca, ihraççı iflas ederse, borçlanma aracı sahipleri, ipotek teminatlı menkul kıymet veya kira sertifikası (sukuk) sahipleri[3] aksine işçiler, devlet veya kanunda belirlenen diğer imtiyazlı alacaklılardan daha sonra gelir. Dolayısıyla, ihraççının, ihraççının hâkim ortağının veya varsa aracı kurumun ek bir teminat veya garanti sağlamadığı hallerde borçlanma aracı sahibinin kupon ödemelerini veya ana parasını temin etmesi pek mümkün olmayacaktır.

Borçlanma aracı sahipleri, şirketin adi alacaklıları niteliği taşıdıklarından, diğer alacaklılar gibi sadece 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu hükümlerinden faydalanabilirler.[4] 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, izahnamedeki bilgilerin tasarruf sahiplerinin yanlış fikir edinmesine sebep olması halinde uygulanacak hükümler dışında herhangi bir özel hak öngörmez. Tahvil sahiplerine belli hallerde genel kurulu toplantıya çağırma yetkisi veren mülga Ticaret Kanunu’nun tersine, yeni Türk Ticaret Kanunu böyle bir yetki öngörmemektedir.[5] Dolayısıyla, iflas halinde, borçlanma aracı sahipleri münferiden ya da, toplu olarak hareket etmelerini engelleyen bir hüküm olmadığından, alacaklarını birlikte talep edebilirler.[6] Ancak, hemen belirtelim birlikte açılacak dava bir topluluk davası olmaz; zira topluluk davaları 6100 sayılı Hukuk Muhakemeleri Kanunu md. 113 uyarınca sadece dernekler veya diğer tüzel kişiler tarafından açılabilir.

Güncel Düzenleme Eğilimleri

II-31.1 sayılı Borçlanma Araçları Tebliği (“Tebliğ”) md. 4/7 uyarınca Sermaye Piyasası Kurulu (“SPK”) ihraççıdan, borçlanma araçlarına ilişkin ödeme yükümlülüklerinin yurt içinde yerleşik bir banka veya üçüncü bir tüzel kişi tarafından garanti altına alınmasını veya satışın yalnızca nitelikli yatırımcılara yönelik olarak yapılmasını talep edebilir. Böylesine geniş bir yetkiye rağmen, Tebliğ’in yürürlüğe girmesinden bu yana SPK bu yetkisini sadece yedi kez kullanmıştır ve bunlardan ilki çok tartışmalı şike soruşturmasının etkilerini ortadan kaldırmak amacıyla Fenerbahçe’nin tahvil ihracı sırasında gerçekleşmiştir.

SPK’nın diğer onayları Tebliğ’de yer almayan başka bir şartı gündeme getirmiştir. İhraç için onay ancak, borçlanma araçlarının tahsisli olarak ihraç edilmesi veya nitelikli yatırımcılara yapılacak satışlarda söz konusu borçlanma araçlarının tamamına ilişkin ödeme yükümlülükleri için yurt içinde yerleşik bir banka tarafından garanti sağlanması şartıyla verilmiştir.[7] Tebliğ, SPK’nın ya garanti verilmesi ya da satışın nitelikli yatırımcılara yapılması şartı getirmesini öngörse de, SPK nitelikli yatırımcılara yapılacak satışlarda garanti de isteyerek iki şartı birlikte aramıştır. Başka bir başvuruda, SPK tahsisli olarak veya nitelikli yatırımcılara yönelik satış ayrımı yapmaksızın ihracı banka tarafından garanti altına alınması kaydıyla olumlu karşılamıştır.[8] Son olarak, SPK satış kapsamından kolektif yatırım kuruluşları ve emeklilik yatırım fonlarının çıkarılması şartını getirmiştir.[9] Bu son uygulamanın amacının yukarıda sayılan kurumların yatırımcılarının garanti altına alınmamış tahvillere yatırım yapmasını engellemek olduğunu düşünüyoruz.

Bu torba hükmün SPK tarafından uygulama biçimi Tebliğ’de belirtilen yetki çerçevesini aşar niteliktedir. Şartlı onaylar verilirken, bu onayların gerekçelerinin de belirtilmemesi, ihraççılar bakımından sürece dair belirsizlik yaratmakta; çünkü garantinin hangi hallerde isteneceği bilinmemektedir. Ayrıca, SPK’nın kimi ihraçta garanti yükümlülüğü getirip, kimisinde getirmediği dikkate alındığında; ihraççıdan garanti istemediği durumda, çünkü her ne kadar ihraç belgelerinde SPK’nın ihraca onay vermesinin ihraççının finansal durumuna ilişkin bir beyan ve tekeffül anlamına gelmediğine yer verilse de yatırımcılar nezdinde aldatıcı bir koruma algısı doğabilir. Hemen belirtelim, SPK’nın garanti yükümlülüğü getirdiği tüm kararlarından sonra, Fenerbahçe hariç olmak üzere, ihraççıların hiçbiri tahvil satışını gerçekleştirememiştir.

G.Ç.S. İhracı Kurumsal Borçlanma Aracı İhraçlarında Bir Dönüm Noktası Olacak Mı?

SPK’nın 35 milyon TL’lik bononun 17 nitelikli yatırımcıya satılmasını onayladığı karardan yaklaşık 4 ay sonra, G.Ç.S. Metal Çatı İzolasyon Taahhüt Ticaret ve Sanayi A.Ş. mahkemeden iflasın ertelenmesi kararı aldığını açıklamıştır.[10] Bu haber, piyasa katılımcıları arasında, ihraççı iflasın eşiğindeyken SPK’nın bono ihracını nasıl onayladığına ilişkin birçok soru doğurmuştur. Bononun vadesi geldiğinde, 15 Temmuz’da temerrüt oluşması halinde, SPK’nın sorumluluğu da sorgulanacaktır.

Sonuç

Bir önceki SPK Başkanı döneminde birçok yatırımcının kayba uğramasına yol açan ve başarılı kabul edilmeyen halka arz seferberliğine tepki olarak, yeni oluşturulan SPK’nın getirdiği katı kurallar halka arzları yavaşlatmış olsa da, yatırımcıyı koruyacak birçok yeni düzenlemeler içermektedir. Şimdi, SPK’nın borçlanma araçları ihraç onaylarında da aynı eğilimde olduğunu gözlemliyoruz. Yukarıda aktardığımız gelişmeler ışığında, daha fazla düzenleme yapılması ve hatta yatırımcıları koruma için istisnai garantiler ve hızlandırılmış icra-iflas usullerini içerecek şekilde kanunda değişikliğe gidilmesi de olası görünüyor.



[2] Domaniç, Hayri s. 313; Tahvil Senetleri, Banka ve Ticaret Hukuku Dergisi Aralık 1973 Sayı VII/2.

[3] Sermaye Piyasası Kanunu md. 59/3 ve 61/3 uyarınca, eğer ihraççı iflas ederse, ipotek teminatlı menkul kıymetler ve kira sertifikalarınasukuka ilişkin teminatlar iflas masasına dahil edilmez, ve teminatlı menkul kıymet veya kira sertifikasısukuk sahibi teminatın paraya çevrilmesinden elde edilen paradan yararlanma hakkına sahiptir.

[4] Alacaklıların sahip oldukları haklar bakımından, TTK md. 202/1/c, 395/2, 474, 513/1, 530, 541/1, 549/1, 550, 551, 553, 554, 556, 557/1 örnek verilebilir.

[5] Erdem, Ercüment; Türk Ticaret Kanunu’nda Kurucu İntifa Senetleri http://www.erdem-erdem.com/articles/turk-ticaret-kanununda-kurucu-intifa-senetleri/.

[6] Pulaşlı, Hasan p. 1732; Şirketler Hukuku Şerhi, 2. Bası 2014.

[7] 2014/28 ve 2014/35 sayılı SPK Bültenleri.

[8] 2014/35 sayılı SPK Bülteni.

[9] 2014/35 ve 2015/10 sayılı SPK Bültenleri.

[10] Bu tarz kararlara dair bilgi için lütfen bakınız: http://www.erdem-erdem.com/articles/iflasin-ertelenmesi/.