Ercüment Erdem Av. Özgür Kocabaşoğlu

Avrupa Birliği’nde Kitle Fonlamasına İlişkin Düzenleme Yaklaşımları

Mart 2018

Giriş

7061 sayılı ve 5 Aralık 2017 tarihli Torba Yasa ile 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’ndaki bazı hükümlerde değişiklik yapılmasıyla kitle fonlaması, Türk mevzuatında tanındı. Her ne kadar değişiklikler basit bir biçimde kitle fonlamasının ana çerçevesini çizmiş olsa da kitle fonlamasının başarılı bir sistem olarak uygulanabilmesi için detaylı ikincil düzenlemeler yapılması ve politikaların hayata geçirilmesi gerekiyor. İkincil düzenlemelerin yapılmasını beklerken, Avrupa Birliği (AB) Üye Devletleri ve Birleşik Krallıktaki (BK) kitle fonlaması mevzuatına ilişkin temel yaklaşımları ele almak yararlı olabilir.

AB Düzeyinde Yasal Çerçeve

Her ne kadar bir bildiri[1] ve iki rapor aracılığıyla Avrupa Komisyonu, ve üç karar aracılığıyla da Avrupa Parlamentosu kitle fonlamasını; inovasyon şirketleri, start-uplar ve küçük ve orta büyüklükteki işletmeler[2] dahil olmak üzere diğer halka açık olmayan şirketlere sağlanan finansmana ulaşmayı kolaylaştırmak için bir yol olarak görse de kitle fonlaması için özel bir AB düzenlemesi bulunmuyor. Üye Devletler kitle fonlamasına ilişkin sorunları çözmek için aşağıdaki iki yaklaşımdan birisini benimseme yoluna gitti. Almanya, Hollanda ve Belçika gibi ülkeler (önceki bankacılık ve finans düzenlemelerini genişleten kılavuzlar hazırladı, içinde İtalya, Fransa, İspanya ve Birleşik Krallık’ın da yer aldığı bazı ülkeler ise bu konuya özel düzenlemeler getirmeyi tercih ettiler. Ancak aynı yaklaşımı izleyen Üye Devletler arasında da farklar bulunmaktadır.

Kitle fonlaması iş modelleri, ulusal düzenlemelere ek olarak, aşağıda sayılan AB mevzuatına kısmen tabi olabilir:

  • Elektronik ticarete ilişkin 2000/31/EC sayılı Direktif,
  • Yanıltıcı ve karşılaştırmalı reklama ilişkin 2006/114/EC sayılı Direktif,
  • İç pazarda tüketicilere yönelik dürüstlük kuralına aykırı ticari uygulamalara ilişkin 2005/29/EC sayılı Direktif,
  • Tüketici sözleşmelerindeki adil olmayan şartlara ilişkin 93/13/EEC sayılı Direktif,
  • Sermaye piyasası araçlarının halka arzı veya alım satıma açılması sırasında yayımlanacak izahnameye ilişkin 2003/71/EC sayılı Direktif,
  • Ödeme hizmetlerine ilişkin 2007/64/EC sayılı Direktif,
  • Finansal araç piyasalarına ilişkin 2004/39/EC sayılı Direktif,
  • Yatırım şirketlerine ulaşıma ilişkin 2013/36/EU sayılı Direktif,
  • Alternatif yatırım fonu yöneticilerine ilişkin 2011/61/EU sayılı Direktif,
  • Tüketiciler için kredi sözleşmelerine ilişkin 2008/48/EC sayılı Direktif,
  • Tüketici finans hizmetlerinin mesafeli satışına ilişkin 2002/65/EC sayılı Direktif,
  • Kredi kurumları ve yatırım şirketleri için tedbir yükümlülüklerine ilişkin 575/2013 sayılı AB Yönetmeliği,
  • Avrupa girişim sermayesi fonuna ilişkin 345/2013 sayılı AB Yönetmeliği,
  • Avrupa sosyal girişim fonlarına ilişkin 346/2013 sayılı AB Yönetmeliği[3].

Bunların yanı sıra, kitle fonlaması faaliyetlerinin AB devlet yardımı ve rekabet kurallarına tabi olması da mümkündür[4].

Avrupa Denetleyici Otoriteleri de kendi sorumluluk alanlarına giren konularda kitle fonlamasına ilişkin çalışmalar yürütür. Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi Aralık 2014’te, yatırım bazlı kitle fonlaması üzerine, Avrupa Bankacılık Otoritesi de Şubat 2015’te kredi bazlı kitle fonlaması üzerine görüş yayımladı[5].

AB Üye Devletlerindeki Yasal Çerçevenin Değerlendirilmesi

Bağış ve yatırım iki ana kitle fonlaması kategorisidir. Bağış esaslı kitle fonlaması, yaratıcı projeler ve hayır işleri için ortaklık hakkı vermeyen sermaye sağlar. Bazı iş modellerinde bağışlar yeni kurulan bir şirketi veya bir inovasyonu destekleyebilir. AB Üyesi Devletlerin birçoğu bağış bazlı veya ödül bazlı kitle fonlamasına ilişkin özel bir düzenleme getirmez.

Yatırım bazlı kitle fonlaması, genel anlamda bir işletmenin varlıklarına veya finansal performansına ilişkin ihraç edilen finansal araçların satışıyla fon sağlanmasını ifade eder. Yatırım türleri, kişiden kişiye borçlanma (“P2P” veya “borçlanma bazlı kitle fonlaması”) şeklinde borç sermayesi toplanması veya kitle-yatırımcılara işletmenin fikri mülkiyet hakkına ilişkin alacaklarının satılması veya hisse satışını (yatırım bazlı kitle fonlaması) içerebilir. Yatırım bazlı kitle fonlaması, mevcut bankacılık veya sermaye piyasaları düzenlemelerinin uyarlanması veya kitle fonlaması için özel oluşturtulmuş (ad hoc) kurallar veya özel mevzuat oluşturulması yoluyla düzenlenen kitle fonlaması türüdür[6].

Kredi Bazlı Kitle Fonlaması

Üye Devletlerin çoğunluğunda kredi bazlı kitle fonlamasında uzmanlaşmış platformlar bulunur. Bu platformlar; kredi bazlı kitle fonlamasında kullanılan birçok iş modelinde aracı olarak hareket eder, doğrudan kredi vermez ve yalnızca yatırımcılar ile borç alan işletmeler arasındaki borçlanma işlemini kolaylaştırır. Bazı iş modellerinde ise platform, borç veren sıfatıyla yapılan borçlanmalara katılır veya banka kitle fonundan borç alanlar için kredi tahsis eder. Kredi bazlı kitle fonlaması ödünç alanların, çoğunlukla teminat altına alınmamış bir borç almasını ve yatırımcıların (kitle-borç verenlerin) finansal getiri karşılığında yatırım yapmasını sağlar. Bu tür kitle fonlamasında platformların ücretlendirdiği hizmetler, genellikle şunları kapsar: (i) kayıtların tutulması ve ödünç alanların kimliğinin ve kredi itibarları da dâhil olmak üzere borç almak için uygunluğunun kontrolü, (ii) ödünç verenlerin hangi kredi alanlara borç vereceklerini kararlaştırmalarını veya risklerini daha iyi çeşitlendirmek için otomatik fiyat verme fonksiyonu kullanmalarını sağlayan çevrimiçi araçların kullandırılması, (iii) faiz oranı bazlı bir yatırımcı kredi profili oluşturulması veya çevrimiçi açık eksiltmelerin yapılmasının sağlanması, (iv) yatırımcıların parasının, ödünç alanların hesabına aktarımı ve ödünç alanların anlaşma koşullarına göre yaptıkları geri ödemelerin gerçekleştirilmesi ve (v) ödünç alanların zamanında ödeme yapmaması halinde yatırımcılar adına borcun tahsili. Bu faaliyet ve hizmetlerin bir kısmı, iş planına bağlı olarak yetkili ödeme sistemleri de dahil olmak üzere dış tedarikçilerden de sağlanabilir[7]. Bu yatırımlar, banka mevduat garantisi veya yatırımcı koruma planları gibi teminat düzenlemelerine tabi olmadıkları için bankaların sunduğu mevduat faizine göre daha yüksek getiri getirir ancak daha yüksek risk taşırlar. Eğer kredi alan temerrüde düşer veya platform iflas ederse yatırımcılar, yatırımlarının bir kısmını veya tamamını kaybetme tehlikesiyle karşılaşırlar. Bazı platformlar, kitle-yatırımı yapanların, ödünç alanların temerrüdünden kaynaklanan kayıplarının genellikle bir bölümünü karşılamak için provizyon ayırır veya olası zararlar için yedek akçe veya fonlar oluşturur. Ancak, temerrüt hallerinin öngörülenden daha fazla olması halinde, platformların kısa geçmişi ve kredilerin beş veya daha fazla yıla kadar çıkabilen vadelerinin birikimli etkisi dikkate alındığında olası zararlar fon veya yedek akçelerinin, bu kayıpları karşılamakta yetersiz kalması söz konusu olabilir. Bu nedenle platformun yönetim ve para idaresisin sağlıklı olması sistemin uzun vadede sürdürülebilirliğini sağlama ve kitle fonuna ödünç verenleri ve fondan ödünç alanları koruma açısından büyük önem arz eder.

Üye Devletlerin, kredi bazlı kitle fonlamasını tanımlamak ve hangi yasal çerçevenin uygulanacağını belirlemek için benimsedikleri çeşitli yaklaşımlar bulunur. Bazı Üye Devletlerde kredi bazlı kitle fonlaması bankacılık hukuku kapsamında veya ödeme hizmetlerine veya sermaye piyasası araçlarına ilişkin düzenlemeler altında değerlendirilirken Fransa, Birleşik Krallık, İspanya ve Portekiz kredi-bazlı kitle fonlaması için özel düzenlemeler oluşturmuştur.

Özel düzenlemeler kitle fonlaması platformlarını, banka ve yatırım kuruluşlarının tabi olduklarından daha esnek bir düzenlemeye tabi olan yeni türde bir aracı olarak öngörür. Bu platformlar bir finansal düzenleneme kurumu veya bir aracı kuruluş tarafından yetkilendirilmeli veya bunlara kaydolmalıdırlar. Örneğin Birleşik Krallık’ta Finansal Yürütme Kurumu’nun (FCA) izninin alınması zorunludur. Platformların yürüttükleri faaliyetlere göre başka izinler almaları da gerekebilir. Fransa’da, ORIAS’a (finansal aracıların tek kaydından sorumlu kuruluş) kaydolma zorunluluğu vardır. ORIAS platformun yasal yükümlülükleri (bilgilendirme ve yetki, görev ve mesleki sorumluluk sigortası) sağlayıp sağlamadığını kontrol etmekle yükümlüdür. Denetlemeler beyan esaslı olarak yapılır. Tüketiciyi korumak amacıyla platformlar Fransız Bankası İhtiyati Denetim ve Çözüm Otoritesi (Autorité de contrôle prudentiel et de resolution” “ACPR”) tarafından düzenlenmekte ve Dolandırıcılığın Önlenmesi, Rekabet ve Tüketim Genel Müdürlüğü (“Direction générale de la concurrence, de la consommation et de la répression des frauds” “DGCCRF”) tarafından denetlenir. Başka bir ön yetkilendirme gerekmez[8].

Birleşik Krallık’ta platformlar ve ödünç alanlar, kitle fonuna ilişkin işlemlerden sorumludur ve yatırımcıların paralarına yeterli korumayı sağlayabilmek açısından Mali Tutum Otoritesi Yatırımcı Varlıkları Kaynak Kitabı’na (Financial Conduct Authority (“FCA”) Client Assets Sourcebook (CASS)) ve yatırımcı paralarına ilişkin kurallara (CASS 7) tabidir[9]. Fransa’da ise platformlar ödeme hizmetleri sağlayabilir. Bu hizmetlerin sağlanması halinde ilgili hizmetin sağlanmasına ilişkin kurallara uyulması gerekir (kredi kuruluşu, ödeme kuruluşu, veya elektronik para kuruluşu sıfatıyla).

Özel rejimler genellikle yeni düzenlenen işlerin kapsamını; her bir ödünç alana temin edilecek kredinin miktarı, teklifin hacmi, her bir yatırımcı tarafından proje başına veya yıllık olarak yatırılabilecek toplam miktar veya izin verilen faaliyetler bakımından sınırlandırır. Ödünç alanlar için asgari sermaye koşulu veya mesleki sorumluluk sigortası yaptırma gereklilikleri mevcuttur.

Fransa’da kredi miktarları yıllık proje başına 1 milyon Avro ile sınırlıdır ve süreleri azami olarak yedi yıldır. Her bir yatırımcı tarafından proje başına yatırılabilecek miktar faiz işleyen krediler için 1.000 Avro, faizsiz krediler için ise 4.000 Avro tutarındadır. Birleşik Krallık’ta borç verilecek veya alınacak tutar için üst sınır söz konusu değildir ancak borç alan için asgari sermaye koşulu (50.000 Avro veya borç alınan fonların yüzdesi arasından yüksek olanı) getirilmiştir. Fransa’da borç alan için asgari sermaye koşulu bulunmaz ancak ödünç alanın mesleki sorumluluk sigortası yaptırması zorunludur[10].

Özel rejimler genellikle, platformlara ve ödünç alanlara yönelik yatırımcıların karar verebilmeleri için gereken şekilde aydınlatılması yükümlülüğü getiren ifşa yükümlülüklerine yoğunlaşır. Fransa’da platformlar yatırımcıları riskler konusunda uyarmak, yatırımcılara gelirleri ve masraflarına göre verebilecekleri borç miktarını değerlendirebilmeleri için gerekli araçları sunmak ve projenin özellikle iş planının ekonomik uygulanabilirliğini değerlendirebilmeleri için ilgili ögeleri sağlamakla yükümlüdürler. Birleşik Krallık’ta yatırımcıların, işin seyri sırasında yatırım yapmaması ve ödünç alanların tüketici olmaları halinde platformların ödünç alanlara sözleşme öncesi yeterli açıklamaları yapmaları gerekir. İlaveten, platformlar tarafından yapılan tüm bildirilerin açık ve adil olma ve yanıltıcı olmama şeklindeki FCA gerekliliklerini karşılaması gerekirken, yatırımcılar tarafından işin seyri sırasında yatırım yapılması halinde Tüketici Kredisi Kanunu’nda (Credit Consumer Act) yer alan koruyucu hükümler ve FCA kuralları uygulanır.

Fransa’da platformların; ödünç alanları seçerken uygulamaları gereken inceleme yükümlülüklerine önem verilirken, Birleşik Krallık’ta platformların seçim kriterlerini kamuya duyurmaları ve platformda kredi itibarı değerlendirmesi yükümlülüğünün bulunduğu veya yatırımcıların yürürlükteki tüketici kredisi mevzuatı kapsamında kurumsal kitle fonlayıcısı sayılmaları haricindeki hallerde yatırım yapmadan önce ilave inceleme (due diligence) yürütülmesi gerektiği hususunda yatırımcılara uyarıda bulunmaları gerekir.

Özel rejimler platformlara, müşteriyi tanıma ve/veya kara para aklanmasının önlenmesi hususunda belirli kontrol yükümlülükleri getirir. Fransa’da, platformlar kara para aklanmasının önlenmesi kurallarına tabi olduğu halde bu konuda herhangi bir uygunluk veya yerindelik testi öngörülmez. Birleşik Krallık’ta ise getirilen yeni düzenlemelerle, P2P anlaşmalara yatırım tavsiyesi verilmesi FCA iznine tabi işlem haline getirildi. Kredi-bazlı kitle fonlaması açısından bir uygunluk testi olmamakla birlikte, platformların yöneticileri, çalışanları ve atanmış temsilcilerini ve uygulanabilir olduğu hallerde acenteleri/bağlı temsilcilerini de içerek şekilde düzenleyici sistem altında öngörülen yükümlülüklere uymasını sağlamak ve platformun finansal suçlar için kullanılması riskini önlemek için uygun politika ve prosedürler oluşturmaları, bunları uygulamaları ve bunların devamlılığını sağlamaları gerekir[11]. Ek olarak, neredeyse tüm özel rejimler, kitle fonlama platformları için profesyonel güvenilirlik, iyi bir itibar ve tecrübe öngörür. Birleşik Krallık’ta platformların yetkin, uygun ve görevlerine layık kişileri istihdam etmeleri için gerekli kaynaklara ve uygun bir iş modeline sahip olmaları gerekir. Ayrıca, işi kontrol eden çalışanların dürüst, güvenilir ve iyi bir itibara sahip olmaları gerekir. Çalışanların finansal açıdan iyi durumda olmaları ve görevleri için gerekli kapasite ve yetkinliklerinin olması aranır.

Yatırım Bazlı Kitle Fonlaması

Farklı iş modelleri ve yatırım ürünü, finansal araç ve yatırım hizmeti gibi temel kavramlara ilişkin iç hukuk yaklaşımları, Üye Devletlerde yatırım bazlı kitle fonlaması konusundaki farklı düzenlemelere neden olur.

AB Üye Devletlerinde, karşılıklı olarak münhasır olmayan ve uygulamada bazı Üye Devletlerde bir arada veya birbirleri ile birlikte kullanılabilen başlıca dört yatırım bazlı kitle fonlaması izni modeli bulunur[12]. Hollanda gibi bazı Üye Devletler kitle fonlaması faaliyetlerine sermaye piyasaları mevzuatını uygular ve finansal araçlarla iş yapan yatırım bazlı kitle fonlaması platformlarının bir Finansal Araç Piyasaları Direktifi (“FAPD”)[13] lisansına sahip olması ve ilgili rejime uyumlu olması gerekir. İki Üye Ülkede platformlara FAPD madde 3’te yer alan muafiyete uygun olarak geliştirilmiş ulusal bir özel düzenleme uyarınca izin verildiği görülür. Diğer Üye Devletler FAPD’yi uygulamaz ve/veya yatırım bazlı kitle fonlamasına ilişkin izahname çıkarılması gerekliliklerini aramaz. Zira platformlar tarafından sunulan ürünler (örn. kar katılım kredileri, sessiz ortaklık veya borsa veya diğer teşkilatlanmış piyasalara kote olmayan sermaye piyasası araçları (non-readily realizable securities)) FAPD uyarınca sermaye piyasası ürünü olarak değerlendirilmez veya yatırımcının parasını idare etmeyen brokerler için genel bir muafiyet bulunmaz[14]. Buna ek olarak yatırım bazlı kitle fonlamasında sağlanacak yatırım hizmeti Üye Devletler arasında, her zaman iş modellerine bağlı olarak, sermaye gereksinimleri, iş kurallarının yürütülmesi, çıkar çatışması kuralları ve organizasyon gereklilikleri ve mevcut muafiyetlerin düzenlenmesine yönelik farklılıklar açısından değişkenlik gösterebilir. Avrupa Birliği Sermaye Piyasaları Otoritesi’nin (ESMA) belirttiği üzere, kavramsal çerçeve açısından talimatların alınması ve iletilmesi (aracılık) hizmeti, yatırım bazlı kitle fonlamasını tanımlamak için daha uygun olacaktır. Ancak, benimsenen iş modeline bağlı olarak, talimatların uygulanması, menkul kıymetlerin geri alım veya satım taahhüdü olmadan satılması (placement without firm commitment), yatırım tavsiyesi ve çok taraflı işlem platformlarının (MTF) işletilmesi gibi kavram ve kurallar da uygulama alanı bulabilir. Bazı durumlarda kolektif yatırım kuruluşları (KYK) yönetimi de uygun kavramsal çerçeveyi oluşturabilir.[15].

Özel bir rejim benimseyen Üye Devletler (Avusturya, Belçika, İspanya, Fransa, Birleşik Krallık, İtalya, Almanya, Portekiz) izledikleri yaklaşım ve benimsenen çözümlere ilişkin farklılıklar gösterir. Örneğin Birleşik Krallık’ta yatırım bazlı kitle fonlaması, platformlar aracılığıyla kişilerin borçlanma senedi veya menkul kıymet satın alarak yeni veya var olan işletmelere yatırım yapmalarını sağlayan FCA düzenlemeleri kapsamına girer[16]. 2014 yılında FCA, yatırım bazlı kitle fonlaması için piyasalara kote olmayan sermaye piyasası araçları satışına ilişkin yeni tüketiciyi koruma kurallarının uygulandığı özel bir rejim oluşturdu. Kural olarak yatırım bazlı kitle fonlaması; türü benimsenen iş modeline bağlı olan ve hatta FAPD’nin faaliyetlerinden biriyle örtüşmeyen, daha hafif bir rejime tabi olan (örneğin, aracıların yalnızca potansiyel finansman kaynakları ile bir ihraççıyı buluşturması halinde finansal tanıtım ve “yatırımlarda işlemlere aracılık’) regüle edilmiş bir faaliyet olarak değerlendirilir. Ayrıca FAPD madde 29 uyarınca bağlı acente muafiyeti bir yatırım firmasının acentesi olarak hareket eden, dolayısıyla bunun sorumluluğu altında olan platformlara uygulanır.

Fransa ise yatırım bazlı kitle fonlaması için kitle fonlaması hizmetlerini yatırım tavsiyesi olarak tanımlayarak, FAPD madde 3 ile öngörülen muafiyetleri kullanmak suretiyle FAPD dışı özel bir rejim benimsedi.

Diğer yandan, 2003/71/EC sayılı Direktifin ve FAPD’ın kitle fonlamasına uygulanmadığı ve ulusal hukukların özel yükümlülükler düzenlediği Üye Devletlerde ortak eğilimler belirlenebilir. Bazı Üye Devletler yeni atanmış sağlayıcılar öngörürken (İtalya, Fransa ve İspanya’da olduğu gibi), diğerlerinde ise bu durum söz konusu değildir (Birleşik Krallık, Avusturya, Almanya)[17]. Atanmış sağlayıcılar izin verilen ürünler ve faaliyetler bakımından kısıtlanmış olup, başka diğer yatırım hizmetlerini sağlayamaz ve yatırımcıların para ve menkul kıymetlerini, ödeme kurumları tarafından yetkilendirilmedikleri sürece, ellerinde tutamazlar. Ayrıca, bu tür platformlar ilgili sermaye piyasası düzenleyici kuruluşunun denetimine tabi bulunurlar.

Birçok özel rejim (İspanya hariç) geleneksel sermaye piyasası kurumlarının kitle fonlaması işlemlerini yürütmesine izin verir, ancak bu durum kurumlara, genel gerekliliklere ek olarak özel kitle fonlaması gereklilikleri getirir.

Yatırım bazlı kitle fonlaması için oluşturulan özel rejimler genelde, yatırımcıya yönelik riskler, işleme ilişkin masraf ve ücretler ve kamuyu aydınlatma yükümlülükleri üzerinde yoğunlaşır. Özel rejimlerin çoğu platformlar tarafından risk uyarıları yapılması ve bilgilendirme zorunluluğu öngörür. Birçok Üye Devlette; profesyonel yatırımcılar, yüksek net değerli bireyler veya tüzel kişiler için yatırım tutarına ilişkin sınırlamalar bulunmazken, bireysel yatırımcıların yatırım yapabileceği tutarlar sınırlanmaktadır. Kredi bazlı kitle fonlamasına benzer şekilde, bu tür sınırlar genellikle proje başına ve yıllık olarak, ihraççı başına ve platform başına veya sadece ihraççı başına, gelire bağlı olarak getirilen sınırlamalar olarak düzenlenir.

Sınırlamalar sıklıkla her ihraçının platform aracılığıyla elde edebileceği miktar bakımından veya belirli bir platform veya genel olarak kitle fonlaması platformları bakımından da belirlenir[18]. Fransa’da platformların yatırım danışmanı ve aracı sıfatıyla uygunluk değerlendirmesi yapmaları gerekirken, yatırımcılara ilişkin analiz yapma zorunluluğu ya da uygunluk değerlendirmeleri sadece bazı Üye Devletlerde gereklidir.

Sonuç

AB Üye Devletleri kitle fonlamasının büyümesini teşvik etmek, yatırımcıları korumak ve kitle fonlamasını düzenlemek amacıyla bir dizi önlemler aldı. Bu kapsamda ya AB yasal çerçevesinden faydalanılmakta ya da özel ulusal rejimler oluşturulmaktadır. Bu yasal çerçeveler genelde amaçlar ve ulaşılması istenilen sonuçlar bakımından uyumludur, ancak çoğu yerel pazarlar için düzenlenmiştir. Kitle fonlamasında Avrupa uygulaması, geniş kapsamlı yasal değişiklikler olmadan mevcut finansal düzenlemelerin, finansal teknoloji (FinTech) yeniliklerine başarılı bir şekilde uyarlanabileceğini gösterir.

[1] Unleashing the potential of Crowdfunding in the European Union, , s.2,

 http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/crowdfunding/140327-communication_en.pdf.

[2] COM(2015) 468/2 sayılı ve 30.09.2015 tarihli Sermaye Piyasaları Birliği Kurulmasına İlişkin Eylem Planı

[3] Delivorias, Angelos, Crowdfunding in Europe, EPRS s.6.

[4] A.g.e., s.6.

[5] Komisyon Çalışma Belgesi, Avrupa Birliği Sermaye Piyasaları Birliğinde Kitle Fonlaması (“Çalışma Belgesi”) s.8.

[6] Ferrarini, Guido, Regulating FinTech: Crowdfunding and Beyond – European Economy 2017(“Ferrarini”), s. 2. http://european-economy.eu/2017-2/regulating-fintech-crowdfunding-and-beyond/.

[7] Çalışma Belgesi, s. 25.

[8] Çalışma Belgesi, s. 46.

[9] https://www.fca.org.uk/firms/client-money-assets

[10] Çalışma Belgesi, s.47, 49.

[11] Çalışma Belgesi, s. 48.

[12] Çalışma Belgesi, s. 18.

[13] Finansal Araç Piyasaları Direktifi (2004/39/EC).

[14] Ferrarini, s.3.

[15] A.g.e., s.3.

[16] FCA, A review of the regulatory regime for crowdfunding and the promotion of non-readily realisable securities by other media, February 2015,s.2.

[17] Ferrarini, s.4.

[18] A.g.e., s.4.